概述

曼彻斯特联队 ( ) 位于英格兰西北部大曼彻斯特郡曼彻斯特。其前身“牛顿希斯”始建于1878年，1902年4月改组为现名，1908年首次夺得联赛冠军。曼联是世界领先的足球俱乐部。最成功的俱乐部之一，拥有19个英格兰顶级联赛冠军、11个英格兰足总杯冠军、4个英格兰联赛杯冠军、3个欧洲冠军杯冠军等，以及一批标志性球员，贝斯特、查尔顿爵士、坎通纳、基恩、贝克汉姆、C罗、鲁尼等。2010年，被誉为“梦剧场”的曼联主场老特拉福德迎来了成立100周年。此外，曼联10 2011赛季的收入为3.67亿欧元，排名在皇马和巴萨之后。

曼联在全球拥有 6.59 亿支持者。 2010/2011赛季，共有超过40亿观众观看了曼联的比赛，平均每场比赛观看人数为4900万。曼联官方网站每月页面浏览量超过6000万，粉丝数量超过2600万（纽约洋基队为580万美元，达拉斯牛仔队为490万美元）。

曼联于1991年5月开始在伦敦证券交易所交易。2005年，格洛泽家族斥资8亿多英镑将曼联私有化，并将其退市。大约5亿英镑的资金来自高息债务，面临财务压力。之后，格洛泽家族控制下的曼联寻求在新加坡、香港等地上市。 2012年7月，格洛泽最终选择纽约证券交易所作为曼联的上市地点。此外，格洛泽家族还通过控股公司经营零售、房地产和石油业务。天然气等一系列业务，而在体育方面，除了曼联之外，格雷泽家族还经营着NFL联盟的坦帕湾海盗队。

优点

联赛中持续的出色表现，曼联自1992赛季以来从未跌出过联赛前三；全球品牌知名度，6.59 亿支持者 ()；品牌的多种货币化方式以及全球媒体市场结构。

风险

债务带来的高杠杆风险和利息负担；对优秀球员的需求和潜在富豪的进入，导致球员工资和转会费面临压力；弗格森过渡风险（71岁）；球队表现波动导致收入波动风险（欧冠联赛）；欧足联球员财务公平竞赛限制（球员薪资和转会支出限制等）对球队发展产生影响，也会在一定程度上降低球员薪资和转会压力；英超联赛和欧洲冠军联赛的转播合同无效；欧元汇率风险（近年来10-12%的收入来自欧冠）。

战略

扩大全球和区域赞助商；进一步发展服装及其他运动器材及特许产品等零售业务；开发移动应用等新媒体产品（2009年、2010年和2011年收入分别为550万英镑和990万英镑、1720万英镑）；收入多元化（赞助/零售/授权/新媒体等）并提高营业利润率。

机会

曼联在招股说明书中表示，全球体育产业将从2011年的1190亿美元增长到2015年的1450亿美元。曼联是足球领域的领导者，只占据很小一部分市场。随着亚洲和非洲等新兴市场的发展将可能超过行业的增长速度。

商业模式

首先介绍一下足球俱乐部的所有制形式。一般来说，有三种方式。一是非上市有限责任公司，比如俄罗斯大亨阿布拥有的切尔西、现任格洛泽家族拥有的曼联；

一是上市公司，比如被格洛泽家族私有化之前在伦敦证券交易所上市的曼联、在法兰克福证券交易所上市的德甲球队多特蒙德、意甲的尤文图斯；

最后一种与一般的商业形式不同。它类似于一个公共机构，是一个由数千名合作伙伴组成的会员俱乐部。它与一般的商业有限责任公司不同，可以避免很多经济约束，比如西甲的皇马。和巴塞罗那足球俱乐部。

曼联目前是一家私人公司，试图通过公开发行股票来缓解其面临的财务和运营压力。足球俱乐部的所有制形式虽然存在差异，但经营方式基本相同。通过组队参加联赛、杯赛等，获得转播权、门票和赞助收入，而其中关键就是球迷基础（曼联在全球拥有6.59亿球迷基础），如下图，是大多数富有俱乐部（曼联）的良性循环模式。

依靠俱乐部的声誉、转会费和工资来获得更多的天才球员，再加上赛场上的出色表现和更多球迷的支持，俱乐部可以获得更多的转播费、赞助费和门票收入，从而带来良好的经营业绩。让俱乐部支付更高的转会费和工资，进入良性循环。

尽管格罗泽家族接手后曼联表现出色，收入持续增长，但由于收购带来的融资成本压力，曼联出售了C罗等大牌球星。 2012年，曼联在欧冠小组赛中被淘汰，现金流不佳。紧张的是，曼联是否面临良性链条断裂的风险，目前正试图通过IPO融资缓解资金压力。下图为曼联2006年至2012年的表现。

财务状况

三大收入来源——商业/电视转播/门票

曼联的收入主要来自三大部门：商业、电视转播、门票。 2009财年、2010财年、2011财年分别为2.78亿英镑、2.86亿英镑、3.31亿英镑。 2012财年的前9个月，收入为2.46亿英镑。 ，与2011财年同期相比增长约6%（曼联的财年与自然年不同，6月30日结束的赛季结束为一个财年）。

其中，商业收入分为赞助收入、体育器材及周边产品分销及授权收入、新媒体、移动业务等英超转播分配，赞助费占比超过50%。 2009财年、2010财年、2011财年商业收入分别为6597.9万英镑、7732.2万英镑、1.03亿英镑。这也是增长最快的收入，复合年增长率约为25%（与AON的四年胸前广告始于2010/2011赛季）。

门票收入来自老特拉福德球场的75,766个座位，每场比赛的平均上座率高达99%。 2009财年、2010财年和2011财年的收入分别为1.145亿英镑、1.058亿英镑和1.108亿英镑，基本稳定。

这里我们详细介绍一下曼联的电视转播收入，主要是通过出售赛事转播权（联赛、欧冠等赛事等））以及曼联在2009年、2010年、2011年运营的MUTV频道（年度截止日期为6月30日），营收分别为9800万英镑、1.033亿英镑和1.172亿英镑英超转播分配，复合年增长率为9.4%。

英超联赛和欧冠联赛是曼联电视转播收入的两个主要来源。与西甲球队独立签订转播权不同，英超联赛（FAPL）打包协商整个联赛的转播权（对弱队更有利），具体转播收入的50%在各俱乐部之间平均分配，剩下的分成两部分，25%按照球队排名分配，25%按照转播场数分配。 2011财年，曼联来自英超转播的收入为6040万英镑。截至12/13的英超三个赛季转播合同价值约21亿英镑，目前未来三个赛季的转播合同价值超过30亿英镑。只要成绩没有出现明显下滑，曼联无疑会收获更多。

欧冠转播权也是打包谈判，收入分配机制相对更为复杂。通常75%的转播+赞助收入会分配给参加比赛的32支球队。主要有两个部分，一是固定奖金池，一是绩效奖金池：

固定奖金池根据球队在小组赛和淘汰赛中的表现而定。例如，2010/2011赛季，32支球队将获得390万欧元的参赛奖金，小组赛每场比赛每支球队将获得55万欧元。此外，每支球队还将获得390万欧元的参赛奖金。获胜奖金80万欧元，每平局奖金40万欧元，进16强奖金300万欧元，八强奖金330万欧元，半决赛奖金420万欧元，冠军奖金900万欧元，亚军奖金560万欧元。亚军。

市场奖金池根据参加冠军联赛的各个国家的收视市场份额进行分配。这部分的25%分配给英格兰，其中50%将根据往届年度联赛排名（第一40%/第二30%/第三20%/第四10%），剩余50%分配根据俱乐部参加的欧冠比赛场数占英超球队参加的欧冠比赛场数的比例。

总之，一个原则就是，表现越好，走得越远，得到的就越多，而且不仅是奖金方面的好处，商业收入和增值以及主场门票收入也不能忽视。 。在参加2010/2011赛季欧冠联赛的球队中，曼联拿下最多的5319.7万欧元（市场奖金池占2589.7万欧元），MSK拿下最少的741.2万欧元。考虑到曼联的市场奖金池收入，如果曼联无法获得欧冠资格（欧冠联赛前4名），曼联小组赛被淘汰与获得欧冠冠军之间的收入差额在20-2500万英镑之间。英超），联赛和欧冠带来的收入差异会更大（几乎达到正常化年份的利润）。

球员薪资占比接近一半

德勤的审计报告显示，1991/92赛季英超俱乐部的收入为1.7亿英镑。到2010/2011赛季，收入猛增超过12倍。相比之下，球员薪资增长更快，占91/44%，1992赛季则大幅上升至70%左右。

依靠球迷群体的规模效应，曼联的球员薪资比例明显低于平均水平。 2009年、2010年、2011年，这一比例分别为44.2%、46.0%、46.1%。如果还包括球员注册费。销售费用（转会费），这部分成本收入约占60%。

下图显示了曼联的球员净资本支出（定义为转会费摊销减去球员处置收入，2009财年出售C罗的收入为8000万英镑）。曼联1998年至2012年平均每年净球员资本支出为1430万英镑。如果排除2009财年出售C罗的情况，球员的净资本支出约为2010万英镑。

现金流紧张——账面上只剩下2557.6万英镑

曼联赴美上市一个很重要的原因就是现金流压力。截至2012年3月31日，曼联仅有2557.6万英镑现金及等价物。如果IPO融资不成功，毫无疑问曼联的运营（转会市场等）将承受巨大压力，继续出售球星或者寻找球队买家也不会让人感到意外，但问题在于， 2011/2012赛季欧冠小组赛被淘汰。如果继续出售球员，很可能会走上恶性循环（强制上市可能不可避免，当然3月31日也是季节性低点）。

按照常理来说，经营足球俱乐部应该是一项现金流良好的生意。转播费和季票都是提前支付的。曼联现金流紧张的主要原因是格雷泽家族为私有化杠杆收购借了大笔债务。下图为曼联净融资成本变化。

2009财年和2010财年净融资成本均超过1亿英镑（曼联2009年、2010年、2011年调整后成本均在1亿英镑左右。2010年，曼联用收购产生的高息PIK替代）低息债券。

我们发现，曼联2012财年前9个月的现金消耗非常迅速，净现金流变化1.25亿英镑，转会费支出5315.3万英镑，偿还债务2846.3万英镑，支付利息4355.3万英镑。如果再这样下去，曼联的循环链可能就会断裂。截至2012年3月31日，曼联资产为8.66亿英镑，负债为6.06亿英镑，资产负债率为70%，其中长期债券（2017年到期）约为4.39亿英镑。英镑。 。

投资估值

从逻辑上讲，足球俱乐部的商业运作就像一个媒体。团队就是内容，粉丝就是用户。与我们平时熟悉的流媒体相比，粉丝粘性更强。这部分主要做的是推广和业务。发展。

我们主要关心的是内容，也就是团队的表现。从上面分析的商业模式来看，曼联成功运作最重要的因素就是场上的成功表现。球场上的表现是通过球场利用率、商业规模开发以及转播收入和奖金驱动良性循环来衡量的，因此英超和冠军联赛的表现是曼联商业模式的核心。

从上图可以看出，英超球队的成绩基本上与球员的薪资呈正相关。这也引出了我们的问题，那就是球员的薪资占收入的很大一部分（薪资+转会费摊销约占60%），并随之增长（与转播收入高度相关），从而限制了转播收入的扩张营业利润率。曼联2009财年、2010财年和2011财年调整后的收入比率分别为33.4%、35.8%和33.1%（调整后的收入比率用于衡量运营效率，调整项目包括球员注册摊销）费用和玩家收入的处理等）。

在估值方面，对于高杠杆的公司，我们倾向于不使用EV/比率，因为比率的微小变化都会导致股权价值的较大差异，甚至可能导致股权价值归零。考虑到本次IPO筹集的资金主要用于去杠杆（偿还2017年到期的担保票据）。假设IPO后利息负担恢复到合理水平（这里假设净融资成本将低于1000万英镑，IPO融资金额和还款率将影响净融资成本和股权价值），标准化净利润为50-6000万英镑。参考美国体育活动和媒体公司的估值（15x-20x）英超转播分配，曼联的市值约为8亿-12亿英镑（对应13亿-18亿英镑），当然，如果你不是准备买下整个俱乐部的大亨，还是想买几股支持的曼联球迷，投资者都需要认真思考俱乐部的价值。